Max Deml: „Wenn man politisch aber zu dem Entschluss kommt, dass dieses Erdöl aus Umweltschutzgründen nicht mehr gefördert werden darf, dann wird es in der Branche riesige Abschreibungen in Billionenhöhe geben, weil das Erdöl im Boden bleiben soll.“

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Max Deml: „Mit einem Wert von rund 36 Milliarden Euro ist der Photovoltaik-Index PPVX verglichen mit dem der fossilen Branche immer noch marginal“

(AN) Vor nunmehr 18 Jahren initiierte der auf nachhaltige Investitionen spezialisierte Analyst Max Deml den PPVX. Ein Index, der die weltweite Photovoltaikbranche abbildet. 2019 legte der Index um über 50 % zu. Zeit für ein Gespräch mit Max Deml, u. a. über die Entwicklungen von Solar Edge, Enphase, Meyer Burger und REC Silicon.


Das Gespräch fand am 30. November in Wien statt.

Der PPVX hat seit Jahresbeginn um über 50 % zugelegt. Inwieweit ist das für Sie eine Überraschung?
Allgemein kann man sagen, dass die Solaraktien sehr volatil sind. Das heisst, es gibt hohe Schwankungen sowohl nach oben wie nach unten. In den letzten 18 Jahren, sprich seit seiner Einführung, ist der PPVX zuerst um über 2400 Prozent gestiegen und dann nach der Finanzkrise wieder stark gefallen. Die Branche, wie wir sie mit dem PPVX mit den 30 grössten Titeln nach den Börsenwerten abbilden, ist im Laufe der Jahre immer mehr nach Asien gewandert. Diese Entwicklung stellen wir bereits seit fünf, sechs Jahren fest. Früher waren es hauptsächlich amerikanische und deutsche Aktien, heute sind es zu zwei Drittel asiatische Firmen aus China, Taiwan und Südkorea. Und da sind einige Firmen dabei, die nach wie vor gut wirtschaften, obwohl auch dort einige pleitegegangen sind.

Und was das heurige Jahr betrifft, da gab es verschiedene Faktoren, warum einzelne Titel gestiegen sind: Dazu gehört zum Beispiel die Zolleinführung von Trump. Dass er auf bestimmte Modularten Zölle erhebt und auf andere nicht, das konnte zum Beispiel First Solar gut nutzen. Weil das Unternehmen nicht die normalen Siliziummodule herstellt, sondern Dünnschichtmodule, die von den Zöllen ausgenommen waren.

Gibt es weitere Titel, die stark gestiegen sind?
Das sind die Wechselrichterhersteller Solar Edge und Enphase, letzterer hatte vorher einen grossen Absturz hinter sich. Und die Enphase-Aktien haben sich nun so gut erholt, dass sie aufgrund des niedrigen Ausgangswerts jetzt in einem Dreivierteljahr um 500 % gestiegen sind. Das zieht natürlich den gesamten PPVX sehr stark nach oben. Denn er wird ja nicht nach der Marktkapitalisierung gewichtet, wie andere Aktien-Indexes, sondern es gibt Grössenklassen, die je nach Marktkapitalisierung mit dem Faktor 2 bis 6 aufgerechnet werden. Dadurch können auch kleinere Unternehmen – Enphase zum Beispiel ist jetzt nicht der grosse Spieler am Markt – aufgenommen werden. Dadurch, dass der Titel so stark gestiegen ist in der Grössenklasse von 200 bis 800 Millionen Euro, die mit dem Faktor 3 gerechnet wird, wirkt sich dieser Anstieg mit sehr vielen Punkten im Index aus. Das heisst, der Anstieg jetzt geht nicht auf die gesamte Szene zurück, obwohl fast alle Titel gestiegen sind, aber einige sind sehr stark gestiegen und dadurch kommt diese Zunahme um 50 Prozent im Index zustande.

Von der Ursache her hätte ich das nicht erwartet. Es hätte auch das Gegenteil sein können. Es waren Jahre dabei, da betrug der Rückgang des Indexes 30 bis 40 Prozent. Und in dem Moment, in dem er dann so niedrig ist und in dem zum Beispiel auf einen Abstieg von 50 Prozent ein Plus von 100 Prozent folgt, ergibt sich wieder derselbe Ausgangswert. Aber der Anstieg ist prozentuell natürlich viel stärker als der Rückgang. Insofern ist es nicht verwunderlich, dass dieser Index als reiner Branchenindex so hohe Schwankungen aufweist.

Welche Firma hat Sie am meisten überrascht?
Enphase, eindeutig. Die haben an sich jahrelang sehr schlechte Zahlen gehabt auch im Vergleich zu Solar Edge – auch ein Wechselrichterhersteller – waren sie immer im Hintertreffen, auch was die Technologie angeht, sprich die Ansteuerung der einzelnen Module zur Ertragsoptimierung, das hatte Solar Edge schon sehr früh. Enphase ist dieser Entwicklung immer hinterhergehinkt und hat dadurch Marktanteile verloren. Jetzt haben sie scheinbar diesen technologischen Gap zu Solar Edge geschlossen und können mit ihrer Technologie ähnliche Wirkungsgrade erzielen wie ihr Mitbewerber. Dadurch haben sie natürlich wieder sehr viel mehr Aufträge als zuvor. Das war eine Überraschung, weil man ja nicht weiss, ob so eine Firma pleitegeht, das hätte auch passieren können, oder ob sie noch einmal durchstarten kann.

Welches Unternehmen hat Sie am meisten enttäuscht?
Einige sind nach wie vor im Minus. Und zwar die Schweizer Meyer Burger mit minus 30 Prozent in den ersten 9 Monaten von 2019. Das hat mich jedoch nicht überrascht, weil es da schon immer sehr viele Probleme gab, wie die hohe Verschuldung etc. Und dann die Aktionärsversammlung mit feindlichen Aktionären, deren Anträge aber, wie ich gelesen habe, abgelehnt wurden. Der Verwaltungsrat hat sich mit seinen Vorschlägen durchgesetzt: Es wurden keine Verwaltungsräte von aussen in den Verwaltungsrat gewählt. Das ist keine Überraschung, sondern das ist einfach die Marktentwicklung, dass man als europäische Firma – Meyer Burger mit Standort Schweiz – bei vielen Themen nicht mithalten kann mit asiatischen Firmen: sei es aufgrund der Lohnkosten, Rohstofftransport etc.

Noch mehr im Minus ist mit 42 % die REC Silicon, der Siliziumhersteller, der auch einige Standorte im Lauf des Jahres schliessen musste. Es rentiert sich bei den jetzigen Siliziumpreisen einfach nicht mehr, die frühere Ausstattung zu betreiben. Es ist auch hier keine Überraschung, die Bewertung ist im Laufe der Jahre im Index immer weiter gesunken und es ist wohl nur noch eine Frage der Zeit, dass REC Silicon aus dem PPVX fällt. Sie werden dann von einem Unternehmen auf unserer „Nachrückliste“ ersetzt, die eine Kapitalisierung von 150 bis 170 Millionen Euro haben. REC hat nur noch wenig darüber.

Der PPVX ist ja vornehmlich mit Modul- und Wechselrichterproduzenten gestartet
Am Anfang waren es fast nur Modulproduzenten. Die Wechselrichterhersteller waren damals noch gar nicht an der Börse. Damals gab es zwar schon die Fronius aus Österreich, die gibt es noch heute, aber die sind nach wie vor nicht an der Börse. Der erste Wechselrichterhersteller, der an die Börse ging, war dann SMA aus Deutschland. Solar Edge kam erst später.

Jetzt haben Sie aber auch Projektentwickler und Solaranlagenbetreiber im Index
Das ist richtig, die Verlagerung war nicht nur von Europa und den USA nach Asien, was die Firmensitze angeht, sondern auch von den Herstellern zu den Betreibern. Inzwischen sind immer mehr Betreiber drin. Als wir angefangen haben, gab es gar keine. Und jetzt sind es, ich zähle kurz nach (Anmerkung der Redaktion: Max Deml zählt in der PPVX-Liste nach): die 7C Solarpark, die Encavis – zwei deutsche Unternehmen – dann die Scatec Solar aus Norwegen, die von Norwegen bis Südafrika grosse Projekte betreibt, und Solaria. Über 20 % des PPVX sind reine Betreiberfirmen, die an sich darin eine Art ausgleichende Funktion haben, weil sie praktisch keine Schwankungen aufweisen, denn deren Geschäft ist sehr gut kalkulierbar. Indem sie aber weitere Solarkraftwerke hinzukaufen, wie zum Beispiel Encavis, haben sie immer mehr Volumen, dadurch fällt ihr Overheadposten geringer aus. Durch die Skalierung steigt die übliche Rendite über 5 bis 6 %. Das ist die normale Rendite, die die Kraftwerksbetreiber durch Stromerlöse generieren können. Encavis ist als Titel dieses Jahr schon um 62 Prozent gestiegen. Als reiner Kraftwerksbetreiber. Die haben also nur die Funktion als Betreiber und kein Entwicklungsrisiko. Was vor Jahren noch ein „langweiliges“ Geschäft schien, wird heute von sehr vielen Fonds und Grossinstitutionellen nachgefragt. Daher stellen wir einen Nachfrageschub nach solchen Aktien fest, die zwar keine spektakuläre, aber eine relativ sichere Aufwärtsentwicklung der Titel garantieren. Die anderen, wie zum Beispiel die Wechselrichterhersteller und andere, sind grösseren Schwankungen ausgesetzt. Sei es aufgrund der Verfügbarkeit der Rohstoffe oder von Gesetzesänderungen und Zöllen.

Also könnte sich diese Verschiebung hin zu Betreibern noch verstärken?
Das ist sehr gut möglich. Auch in Amerika gibt es welche, so zum Beispiel die Terraform Power. Hier haben die grossen Modulhersteller wie First Solar gesagt, wir wollen die Kraftwerke, die wir nicht verkauft haben, nicht selber betreiben. Sie haben sie dann in diese Betreibergesellschaften ausgelagert. Das ist ein durchaus übliches Modell, um die Kapitalbindung wieder zu lösen. Damit man nicht so viel Geld in diesen Solarparks stecken hat. Man lagert sie an eine Betreibergesellschaft aus und geht separat an die Börse. In den USA gibt es zum Beispiel 10 oder 12 Unternehmen, die reine Betreiber sind. Da gibt es einige, die nur deswegen nicht im PPVX sind, weil sie noch ein anderes Geschäftsfeld wie Öl oder Gas haben, und dadurch nicht in den Index passen.

Wir haben von der Verschiebung des PPVX von Europa und den USA nach Asien gesprochen. Aber jetzt ist ja gerade aufgrund der Projektentwickler und der Betreiber wieder eine Rückwärtsbewegung festzustellen. Sehen Sie das auch so??
Das stimmt, es sind ein paar asiatische Firmen rausgefallen, weil sie zu klein geworden sind, sie wurden zum Beispiel durch amerikanische Betreiberfirmen ersetzt, weil diese mehr Kapital hatten. Das war ein Wechsel rein aufgrund der Grösse. Aber es gibt nach wie sehr viele asiatische Betreiber, die nicht im PPVX sind, weil andere einfach sehr viel grösser sind. Wir haben die Regel, dass ein Unternehmen rausfällt, wenn ein anderes Unternehmen mindestens 50 % mehr von der Börsenkapitalisierung auf die Waage bringt, und das mindestens vier Wochen lang. Dadurch ist der Index relativ stabil. Sonst hätten wir jeden Tag einen Wechsel! Das ist Unsinn. Ich schaue grade, in diesem Jahr gab es erst zwei Wechsel. Es gab auch schon Jahre mit sieben oder acht Wechseln, weil einfach sehr viele neue Firmen an die Börse gingen. Das war in den letzten Jahren nicht mehr so oft der Fall. Aber wenn ein neues Unternehmen an die Börse geht, ist das meistens dann doppelt so gut kapitalisiert wie die ein oder zwei schwächsten Firmen im PPVX.

Ist die Branche wieder internationaler geworden?
In den letzten Jahren sind ein paar US-amerikanische Firmen dazugekommen, weil sie an der Börse sind, und es sind ein paar asiatische Firmen rausgefallen, weil deren Aktienkurs so gefallen ist, dass sie von der Grösse her nicht mehr in den Index gepasst haben. Einige sind aber auch rausgefallen, weil sie fusioniert haben oder reprivatisiert wurden. Auch in China kommt es öfter vor, dass der Hauptaktionär sagt, ich will jetzt von der Börse gehen, weil ich mich nicht mehr mit Analysten und Quartalsberichten befassen will. In dem Moment fällt dann ein Unternehmen – auch wenn es sehr gross ist – aus dem Index. Das war bei zwei, drei der chinesischen Firmen aus dem PPXV der Fall. Wenn ich mich gut erinnere, war Trina Solar eines dieser Unternehmen.

Der PPVX ist jetzt 36 Milliarden Euro schwer. Wie ist das Verhältnis zum NYSE Arca Oil?
Den habe ich jetzt grad nicht im Blick, aber der beinhaltet die ganz grossen Ölkonzerne, davon ist jeder für sich alleine über 100 Milliarden Euro schwer. Der gesamte Wert der Erdölbranche beträgt heute weit über eine Billion Euro. Mit seinen 36 Milliarden Euro spielt der PPVX somit im Grössenvergleich eine minimale Rolle.

Was sagt das über die Branche aus?
Längerfristig, in hundert Jahren, wird es die Erdölfirmen in der Form wie heute nicht mehr geben. Und dann kann es sein, dass die Solar- oder Erneuerbare-Energien-Konzerne die ganze Erdölbranche – aber das ist wirklich auf lange Frist gedacht – überflügeln. Weil Erdöl zu Ende geht beziehungsweise zu teuer wird und dann nur für Produkte und nicht mehr zur Verbrennung verwendet wird. Also nicht mehr in Form von Benzin, Diesel oder Heizöl verbraucht wird.

In welcher Zeitspanne könnte sich das abspielen?
Das ist sehr schwierig zu sagen. Jetzt haben wir 2019, ich würde sagen 2119 könnte dieser erneuerbare Aktienbereich den fossilen überholt haben. Man sieht jetzt schon die ersten grossen Kohlekonzerne, die in den USA pleitegingen. Und das wird so weitergehen. Kohleaktien werden schon früher fast vom Markt verschwinden, sprich die Aktien der Bergbaufirmen. Weil es sich einfach nicht mehr rentiert oder weil es verboten wird.

Und beim Erdöl?
Die Erdölindustrie wird an Wert sicher noch zulegen. Jetzt kommt die saudi-arabische Erdölfirma Saudi Aramco an die Börse. 5 % des Werts des Unternehmens sollen an der Börse angeboten werden. (Anm. der Redaktion: Der Börsengang fand im Dezember nach dem Interview statt.) Was einen Börsenwert für das ganze Unternehmen von insgesamt 2 Billionen Euro ausmachen würde. Dazu würde ich aber anmerken: Die Reserven, die bereits in den saudi-arabischen Wüstenböden gefunden wurden und die, die noch nicht entdeckt wurden, die stehen heute schon teilweise in den Büchern dieser Firmen. Wenn man politisch aber zu dem Entschluss kommt, dass dieses Erdöl aus Umweltschutzgründen nicht mehr gefördert werden darf, dann wird es dort riesige Abschreibungen in Billionenhöhe geben, weil das Erdöl im Boden bleiben soll. Das ist eine politische Frage, die ich schwer vorhersehen kann. Aber es könnte in den nächsten 50 Jahren passieren, dass sehr viele Erdölfirmen, die jetzt ihre Bestände als Assets in ihren Büchern haben, enorme Verluste erleiden werden. Das ist auch in der Solarbranche passiert, als damals die Preise für Silizium nach einem starken Anstieg so eingebrochen sind. Da gab es Firmen wie QCells, die haben in einem Jahr 600 Millionen Verlust gemacht bei 700 Millionen Umsatz, weil die gesamten Siliziumbestände und die entsprechenden Verträge sich so stark abgewertet haben. Und wenn man beim Erdöl sagt, der Rohstoffpreis ist eines, aber kann man das oder darf man das noch verkaufen? Dann ist das eine Frage, die ausserhalb der Börse von Politikern entschieden wird oder von den Wählern.


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©Interview: Anita Niederhäusern, leitende Redaktorin und Herausgeberin ee-news.ch

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